電力新聞風電　摘要　　收入快速增長，鋼材價格對業(yè)績影響偏短期　　2017年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.17億元，同比增長33.22%；凈利潤為1.08億元，同比增長1.34%。上半年利潤增長大幅落后收入增長，是由鋼材價格波動較大導致

　摘要　　收入快速增長，鋼材價格對業(yè)績影響偏短期　　2017年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.17億元，同比增長33.22%；凈利潤為1.08億元，同比增長1.34%。上半年利潤增長大幅落后收入增長，是由鋼材價格波動較大導致

2017-09-25 10:57:57 · 天風證券研究所閱讀：503

　摘要

　　 收入快速增長，鋼材價格對業(yè)績影響偏短期

　　2017年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.17億元，同比增長33.22%；凈利潤為1.08億元，同比增長1.34%。上半年利潤增長大幅落后收入增長，是由鋼材價格波動較大導致。我們認為，長期來看，鋼價波動對公司的利潤影響較小，全年收入有望保持較高增速。一旦毛利率恢復，公司利潤將跟隨收入大幅增長。

　　國內陸上風電新增裝機有望見底，預計明后年大幅增長

　　2017年1-8月風電新增裝機8.59GW，同比增長15.8%，預計2017年國內新增裝機與2016年相比有所增長，有望超過23.3GW。假定2019年底之前開工的項目在2020年底前完工，則即使不考慮2018-2020年計劃核準的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成的裝機或超過30.45GW，較2016-2017年也有較大增長。如果考慮2018年-2020年核準的項目，則新增裝機增速將更快。

　　上半年，全國棄風率同比下降7%，特高壓對棄風問題改善明顯，今年是特高壓建成高峰，預計棄風率將進一步下降，風電項目收益率有望提升。

　　 海上、海外業(yè)務高速增長

　　2016年我國海上風電裝機0.59GW，2017上半年海上風電招標2.07GW。2017年上半年，公司海上風電業(yè)務實現(xiàn)收入1.47億元，同比增長813.44%。預計2017年下半年公司海上風電業(yè)務將保持高增長。

　　公司積極拓展海外業(yè)務，加強對原有重點客戶資源維護，同時大力開發(fā)歐洲、日本等地的新客戶，海外業(yè)務增長迅速。上半年，實現(xiàn)收入2.08億元，同比增長173.48%。預計全年海外業(yè)務有高速增長。

　　 外延進展順利

　　2017年9月21日，公司與江蘇昌力科技發(fā)展有限公司簽訂《投資框架協(xié)議》，公司有意向向昌力科技進行投資，并同意支付2000萬保證金。昌力科技17年1-6月收入8202萬，凈利潤2751萬。主業(yè)為高精度油缸系列產品的研發(fā)、技術服務等。預計本次投資將大幅提升公司競爭力及利潤。

　　盈利預測和投資評級

　　暫不考慮外延帶來的利潤增長，預計17年-19年的EPS為0.35元、0.43元和0.55元， PE為23、19和15倍。維持“買入”評級。目標價10.75元。

　　風險提示：風電發(fā)展不及預期，鋼材繼續(xù)漲價，外延低于預期。

　　正文

　　1. 收入快速增長，鋼材價格對業(yè)績存在短期影響

　　泰勝風能成立于2001年，是我國最早進入風塔領域的公司之一，也是行業(yè)知名的風塔龍頭制造商，在訂單獲取、企業(yè)合作、品牌影響等方面具有較強的競爭優(yōu)勢。公司主業(yè)為風電塔架及基礎段建設，2016年塔架及基礎段收入占營業(yè)收入的92%。目前公司擁有制造100KW、850KW、1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、3.6MW、6MW等風機塔架的能力。公司2010年10月在深交所上市。

　　圖1：公司2013-2016年主營業(yè)務構成

　　從2013年到2015年，公司營業(yè)收入、凈利潤穩(wěn)定增長；2016年營業(yè)收入同比下降5.7%，凈利潤持續(xù)增長。 2017年上半年，公司營業(yè)收入7.17億元，同比增長33.22%；凈利潤為1.08億元，同比增長1.34%；扣非凈利潤0.87億，同比下滑12.9%。在執(zhí)行及待執(zhí)行訂單共計14.91億元。

　　其中，公司2017年一季度收入1.71億，同比下滑0.65%，凈利潤0.4億，同比增長15.91%；二季度單季營業(yè)收入5.45億，同比增長49.3%；凈利潤0.68億，同比下滑5.7%。二季度公司利潤增長大幅落后收入增長，主要是因為原材料價格上漲對利潤產生了不利影響；另外，部分項目的推遲使得部分利潤未能正常釋放。

　　圖2：公司歷年營業(yè)收入（億元）

　　圖3：公司歷年歸母凈利潤（百萬元）

　　我們認為，本輪鋼材漲價，是去產能、環(huán)保等因素導致而不是需求因素導致，屬于短期影響。具體來說，公司從投標至中標采購原材料的時間較短，受鋼材價格波動影響的窗口期較短，隨著公司對鋼材價格的預期更加充分，影響將更可控；長期來看，公司采用成本加成方式定價，鋼價有漲有跌，利潤有時承壓，有時釋放，總體能夠保持相對平穩(wěn)。

　　1.2. 公司股權結構

　　根據(jù)2017年半年報，一致行動人柳志成、黃京明、夏權光、張錦楠、張福林5人共持有23.24%的股份。

　　中國農業(yè)銀行股份有限公司-交銀施羅德先進制造混合型證券投資基金，中銀國際證券-中國銀行-中銀證券中國紅-匯中1號集合資產管理計劃，中國建設銀行股份有限公司-交銀施羅德藍籌混合型證券投資基金分別持有4.18%，4.03%和2.37%的股份。

　　竇建榮為藍島海工原股東，藍島海工被收購后，竇建榮持有上市公司股份。截止2017年中報，其持股比例為5.93%。

　　豐年系資本現(xiàn)持有3.91%的股份，平均成本7.49元/股（除權后）；員工持股計劃持有公司4.95%的股份，2016年1月18日上市，認購價格4.95元/股。

　　以上四方，合計持有約48.61%的股份。

　　2017年8月28日公司公告，董秘鄒濤升任總經理，公司高層管理人員進一步年輕化。

　　圖4、公司股權結構

　　2.風電項目投資持續(xù)看好

　　2.1. 風電成本下降，全球及國內新增裝機穩(wěn)定增長

　　2.1.1. 風電成本下降，全球風電新增裝機穩(wěn)定增長

　　彭博新能源財經今年6月發(fā)布的《2017新能源展望報告》顯示，目前全球陸上風電平均度電成本已經下降到6.7美分（0.44元），十分接近火電6.4美分（0.42元）的水平，并且還在繼續(xù)下降。國際可再生能源署預測隨著技術進步帶來發(fā)電效率的提升，到2025年全球陸上風電成本將降到5美分（0.33元），成為最經濟的電源。隨著風電成本的進一步下降，風電需求會持續(xù)增加。

　　根據(jù)全球風能理事會的預測，2017-2020年全球風電新增裝機將繼續(xù)穩(wěn)定增長，2020年新增裝機將從2016年的54.6GW提高到70GW。長遠來看，彭博新能源財經今年6月發(fā)布的《2017新能源展望報告》預計，2040年之前全球新增風電投資將達3.3萬億美元，在全球新增發(fā)電投資總額10.2萬億美元中占比32.3%。

　　圖5、度電成本（美分/千瓦時）

　　2.1.2. 國內陸上風電新增裝機有望見底，預計明后年大幅增長

　　今年7月28日，國家能源局印發(fā)《關于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實施的指導意見》文件，要求各地把消納作為可再生能源電力建設布局的前提，發(fā)揮特高壓跨區(qū)消納作用；同時下發(fā)《2017-2020 年風電新增建設規(guī)模方案》，提出2017-2020年我國新增建設規(guī)模分別為30.65GW、28.84GW，26.6GW、24.31GW，合計110.41GW。其中，華北和華東地區(qū)是未來的主要發(fā)展地區(qū)。資料來源：彭博新能源財經，國際可再生能源署，金風科技，天風證券研究所

　　除此之外，為享受核準時的上網電價，核準未建風電項目對應的新增裝機容量也比較可觀。我國以四類風區(qū)為主的非限電區(qū)域尚有84GW的已核準項目未建設并網，其中僅2016年新核準的項目就占到32GW。 “十三五”規(guī)劃指導意見提出的2017年我國將新增風電核準容量為30.65GW，加上已核準未建設的容量合計114.65GW。這些項目均處于電價較高，且消納情況良好的地區(qū)，投資回報預期穩(wěn)定。根據(jù)最新的電價調整政策，如果這些項目在2019年底前沒有開工建設，那么將無法享受核準時的上網電價。因此，無論是從投資回報的吸引力，還是從電價政策的驅動力來看，上述項目均可支撐2017-2020年的并網增量。

　　假定2019年底之前開工的項目在2020年底前完工，則即使不考慮2018-2020年計劃核準的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成或超過30.45GW，較2016-2017年有較大增長。如果考慮2018年-2020年核準的項目，則新增裝機增速將更快。風電裝機發(fā)展前景廣闊。

　　2016年世界新增裝機容量達54.6GW，我國新增風電裝機容量達到23.3GW。就今年上半年情況來說，2017年1-8月我國新增風電裝機8.59GW，同比增長15.8%，預計2017年國內裝機比2016年23.3GW有所增長，繼續(xù)看好公司2017下半年訂單及業(yè)績。

　　圖6、2013-2016年世界新增風電裝機容量

　　圖7、2013-2016年中國新增風電裝機容量

　　2.1.3. 風電招標市場需求旺盛

　　由于中央和地方政府對風電產業(yè)的大力支持和積極規(guī)劃，近年來國內風電設備招標市場始終保持旺盛需求。今年前6個月合計招標15.3GW，同比增長7.1%；海上風電招標2.07GW,占全國招標量的13.5%，同比增長4%。

　　2.2. 國內相關政策

　　表1、2017年上半年能源政策

　　2.3. 風電消納能力改善，棄風率下降

　　風電消納和棄風率的改善也推動了風電需求的增加。2017年上半年，國內風電消納顯著改善，限電率13.6%，同比下降7個百分點，預計下半年、明年情況將進一步改善，帶動風電項目投資收益率的提高。

　　圖8、2013-2015年及2016、2017年上半年棄風電量（億度）

　　圖9、2013-2015年及2016、2017年上半年棄風率

　　2.4. 特高壓建設大幅降低棄風率

　　特高壓是指±800千伏及以上的直流電和1000千伏及以上的交流電的電壓等級，其能大大提升電網輸送能力。據(jù)國家電網公司提供的數(shù)據(jù)顯示，一回路特高壓直流電網每年可以輸送超過200億度電，相當于現(xiàn)有500千伏直流電網的5到6倍，并且送電距離也是后者的2到3倍，因此能有效提高輸電效率，進而降低棄風率。

　　表2、已經建成的西北地區(qū)特高壓項目、所在省份、建成前后棄風情況

　　如表所示，2016年7月建成的錫盟-山東1000千伏特高壓交流輸變電工程，2016年12月建成投產的蒙西-天津南1000千伏特高壓交流輸變電工程和寧東-紹興±800千伏特高壓直流輸變電工程有效緩解了內蒙和寧夏地區(qū)棄風嚴重的問題，棄風率分別從30%（2016上半年）和22%（2016上半年）下降到約12%（2017年上半年）和約3%（2016下半年）。

　　表3、當前在建的特高壓項目、所在省份及2017年上半年棄風情況

　　當前在建的特高壓項目，內蒙-山東±800千伏特高壓直流工程和準東-皖南±1100千伏特高壓直流工程等投運后會大大改善內蒙和新疆地區(qū)的棄風嚴重問題。

　　2016年全年新疆棄風率高達38%，棄風電量137億度。2018年準東-皖南±1100千伏特高壓直流工程投運后，將為新疆地區(qū)提供1100萬千瓦的輸電能力，全年可送出660億度電。截至2016年底，新疆地區(qū)風電裝機總量為1776萬千瓦，不考慮光電輸送，1100萬千瓦的輸電能力最高可輸送62%左右的風力發(fā)電。

　　伴隨著特高壓項目的陸續(xù)投運及逐步完善，棄風率將進一步下降，風電項目的投資收益率也有望進一步攀升。

　　2.5. 海上風電市場表現(xiàn)良好

　　隨著海上電價政策的明確，建設成本的持續(xù)優(yōu)化以及配套產業(yè)的日漸成熟，我國海上風電在“十三五” 期間迎來加速發(fā)展期，規(guī)劃目標是到2020年確保并網5GW，力爭開工10GW。截至2016年底我國海上風電累計裝機容量為1.63GW，預測未來三年半新增海上風電并網將達3.37GW以上，新增海上風電項目開工8.37GW以上。

　　2016年我國海上風電累計裝機容量超過丹麥排在全球海上風電累計裝機榜單第三位，緊隨英國和德國。

　　圖10、2013-2016年我國海上風電裝機規(guī)模

　　圖11、2016年全球海上風電裝機容量前5名

　　表4、海上風電電價政策

　　2016年我國海上風電裝機0.59GW，2017上半年海上風電招標2.07GW。公司2015年收購的全資子公司藍島海工，作為海上風電樁基及風塔龍頭企業(yè)，訂單豐富，有望大幅受益海上風電建設。2017年上半年，公司海上風電業(yè)務實現(xiàn)收入1.47億元，同比增長813.44%，訂單新增0.79億元，完成1.71億元，在執(zhí)行及待執(zhí)行3.76億元。預計2017年下半年公司海上風電業(yè)務有望維持高增長。

　　從已有經驗來看，潮間帶風電項目基礎部分的價值量大約為陸上風電塔架部分的4-5倍。若放在近海，需要導管架及導管樁，重量大幅增加，價值量是陸上風電塔架的5-10倍。為控制海上發(fā)電成本，海上風電具有大型化的趨勢，這種趨勢又決定了整個基礎結構會更重、更大。并且，海上風電項目大批建設后，安裝等固定成本分攤、機組裝機容量增大都將大大降低單位成本。

　　海上風電現(xiàn)在處于起步和快速發(fā)展的階段，呈現(xiàn)周期性特點，上半年相對來說主要是制造，交付可能集中在下半年。海上風電總體具有良好的盈利空間，但受原材料上漲以及爭奪市場、價格讓步的影響，目前毛利率較低。

　　2.6. 積極拓展海外客戶，訂單大增

　　上半年，公司加大對海外業(yè)務的重視程度，積極拓展海外業(yè)務。加強對原有重點客戶資源維護的同時，大力開發(fā)歐洲、日本等地新客戶，減少單一客戶依賴性，提高自身競爭力。同時公司也和國內的整機商形成緊密合作，共同走出去。

　　公司上半年海外業(yè)務增長迅速，實現(xiàn)收入2.08億元，同比增長173.48%；國外訂單新增4.20億元，完成2.08億元，在執(zhí)行及待執(zhí)行訂單大幅增至3.77億元，訂單飽滿，排產緊密；上半年海外收入已超過去年全年海外收入，預計下半年將會延續(xù)這一發(fā)展態(tài)勢。

　　負責海外業(yè)務的主要包括上海本部、包頭生產基地和藍島海工，公司正積極推動藍島海工成為Vestas等海外客戶合格供應商的審查。如相關認證順利通過，公司海外業(yè)務將有進一步增長。

　　對公司來講，海外市場容量大，同時也有持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展空間。公司海外團隊建設進展順利，積極拓展海外客戶，不斷滾動承接新訂單，管理層也頻繁接觸海外客戶。海外業(yè)務發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好。

　　3. 軍工外延進展順利

　　2016年，國家加快推進軍民融合政策，包括正式將軍民融合上升為國家戰(zhàn)略。中共中央、國務院和中央軍委聯(lián)合印發(fā)《關于經濟建設和國防建設融合發(fā)展的意見》，明確指出要引導優(yōu)勢民營企業(yè)進入武器裝備科研生產和維修領域，未來民營軍工企業(yè)發(fā)展空間巨大。但由于軍工體系具有高度封閉性的特點，行業(yè)存在著較大的進入壁壘。

　　3.1. 與豐年資本緊密合作

　　豐年資本成立于2014年，是中國本土最優(yōu)秀的新生代股權投資機構，其利用多年行業(yè)積累及已投公司形成的網絡，實現(xiàn)了軍工行業(yè)的完整區(qū)域化布局。其擁有中國目前規(guī)模最大的軍工專項基金，管理基金規(guī)模超過20億元人民幣，具有一定競爭優(yōu)勢。

　　2016年8月9日，泰盛風能發(fā)布公告，擬以2000萬元作為有限合伙人入伙豐年君盛基金，利用專業(yè)平臺聚焦軍工產業(yè)、獲取資源、推動產業(yè)轉型。該基金計劃募資5億元用于軍工企業(yè)的股權投資，基金普通合伙人豐年通達、管理人豐年榮通，均為豐年資本的全資子公司。

　　2016年9月28日、12月16日，豐年資本累計增持公司股本3.88%（當前占比3.91%），交易對手為公司高管及前高管，平均成本約7.55元/股（除權后7.49元/股），鎖定三年。公司有望持續(xù)拓展軍工業(yè)務。公司作為二級市場跟豐年資本聯(lián)系最緊密的公司，有望得到豐年資本的大力支持，成為民參軍的標桿企業(yè)。

　　與豐年資本的合作有助于推動公司向軍工領域外延，通過并購、投資等方式開拓與公司現(xiàn)有產品技術同質或類似的軍工軍用產品業(yè)務，對公司產業(yè)轉型、長遠發(fā)展將產生積極影響。通過借鑒專業(yè)投資機構的投資經驗，為公司的資本運作提供參考，提高公司對外投資的質量。

　　3.2. 進一步推動公司民參軍轉型

　　近段時間，公司與豐年資本展開深入合作，搭建了較好的產業(yè)合作模式。一是管理互信，豐年派遣一名董事參與公司決策，增進雙方了解和信任，二是資源共享，豐年介紹項目，公司開展考察工作。

　　轉型軍工是一項長遠的工作，公司明確，將選擇一個細分領域開展深度資源整合，通過項目梳理與資源對接，推進各項具體工作。

　　3.3. 軍工外延邁出實質步伐，雙主業(yè)順利推進

　　2017年9月21日，公司與江蘇昌力科技發(fā)展有限公司簽訂《投資框架協(xié)議》，公司有意向向昌力科技進行投資，并同意支付2000萬保證金。

　　昌力科技是一家以生產冷拔機、冷拔鋼管、油壓缸和油氣混合高速緩沖器見長的民營企業(yè)，也是國家級高新技術企業(yè)，為中國尖端的武器提供配套產品。多年來，昌力科技具備工匠精神，多次突破國際、國內最先進的技術，昌力公司承擔的國家科研任務達到了數(shù)十項，擁有流體傳動、液壓阻尼、超常性加工、金屬熱成型等多種專項技術。2007年至今，昌力科技承擔國家科研任務數(shù)十項，擁有流體傳動、液壓阻尼、超長性加工、金屬熱成型等多種專利技術。

　　公司業(yè)務已重點往軍工領域發(fā)展，目前軍工產品占比95%以上。公司近期給一個軍工項目生產的超大矩形器材，屬于國家十二五規(guī)劃一項超高難度的科研項目。公司花了4年時間、6000多次試驗，該產品達到全部技術指標，前不久通過了國家有關部門項目驗收。

　　昌力科技2016年收入5.22億，凈利潤1298萬；2017年1-6月收入8202萬，凈利潤2751萬，快速增長。

　　當前，昌力科技股東為自然人周建華、姚冬成和法人寧波豐年君盛投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波梅山保稅港區(qū)豐年君悅投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波豐年鑫元投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波豐年鑫恒投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波豐年君元投資合伙企業(yè)（有限合伙）為昌力科技的股東。其中前述五個法人股東的執(zhí)行事務合伙人均為寧波豐年通達投資管理有限公司，為同一控制下的關聯(lián)企業(yè)，合計持股約65.92%，周建華、姚冬成合計持股約34.08%。

　　通過對昌力科技的投資，泰勝風能與豐年資本合作進一步加深，公司將順利進入高端軍工領域。

　　4. 投資建議及風險提示

　　4.1. 基本假設

　　陸上風電今年新增裝機與去年持平，明年增長25%左右，后年增長15%左右；

　　海上風電今年新增裝機接近翻倍，明、后年繼續(xù)保持25%以上增長。

　　海外業(yè)務：全年收入約上半年收入兩倍，明年、后年保持25%符合增長。

　　4.2. 可比公司盈利預測

　　表5：可比公司盈利預測（收盤日期截止2017/9/22）

　　比較風電公司的估值：金風科技主業(yè)為風機、風電站運營，天順風能主業(yè)為風塔、風電站運營，而泰勝風能、天能重工主業(yè)為風塔，我們認為，公司與天能重工進行對標更為合理。當前，公司估值低于天能重工，而考慮到公司的技術優(yōu)勢更大，以及在海上風電及海外業(yè)務的彈性，我們認為公司估值偏低

　　。

　　比較風電公司的成長性：我們認為，泰勝風能今年海上業(yè)務收入、海外業(yè)務收入均有翻倍以上的增長，成長性優(yōu)于陸上風電為主的其他公司，可以給予泰勝風能更高的估值。

　　比較民參軍公司的估值：電力設備新能源行業(yè)內民參軍公司泰豪科技、華伍股份、北京科銳估值均大幅高于泰勝風能，而如果泰勝風能完成對昌力科技的收購，軍工業(yè)務利潤也較高。

　　4.3. 投資建議

　　陸上風電新增裝機有望見底、預計明后年穩(wěn)定增長，海上風電快速發(fā)展、業(yè)務收入大增，海外業(yè)務快速拓展，外延邁出新步伐?？春霉局鳂I(yè)的成長性及外延的拓展。暫不考慮外延帶來的利潤增長，預計公司2017年-2019年的EPS為0.35元、0.43元和0.55元， PE為23倍、19倍和15倍。維持“買入”評級。目標價10.75元。

　　4.4. 風險提示

　　或存在風電發(fā)展不及預期、鋼材繼續(xù)漲價、外延低于預期風險。

　　注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告《陸上風電新增裝機見底，海上、海外業(yè)務高增長，軍工外延邁出實質步伐》

　　對外發(fā)布時間 2017年09月23日

　　報告發(fā)布機構天風證券股份有限公司

　　（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

　　本報告分析師楊藻 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517060001

　　李恩國 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517010001

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