工業(yè)環(huán)保投資不足及運行不佳問題雙突出。2000～2015年，工業(yè)污染治理投資在我國環(huán)境污染治理總投資中占比趨勢性下滑，2010年曾降至5％的有數(shù)據(jù)可查以來最低水平，且目前仍處于低位。“GDP”導(dǎo)向的傳統(tǒng)政績觀導(dǎo)致前期監(jiān)管持續(xù)缺失或不到位，進而導(dǎo)致環(huán)保成本通常不能順暢傳導(dǎo)至下游客戶。工業(yè)企業(yè)從經(jīng)濟利益最大化角度出發(fā)，減少環(huán)保投資和運營效果有較強沖動，且工業(yè)污染治理設(shè)施普遍存在運營效果不佳、不達標等問題。

環(huán)保督查等助治理釋放拐點已至，工業(yè)環(huán)保景氣回升在即。在環(huán)保督查＆垂直管理等制度突破（解決地方政府職能缺位）、兩高司法解釋提出監(jiān)測數(shù)據(jù)造假入刑（消除工業(yè)源污染數(shù)據(jù)失真）、工業(yè)企業(yè)盈利能力持續(xù)回升（提供環(huán)保投資經(jīng)濟基礎(chǔ)）、以市場化手段持續(xù)強化供給側(cè)改革（環(huán)保成為重要抓手）、提升排放標準（以標準帶動治理需求釋放）等多方合力下，工業(yè)環(huán)保需求全面釋放拐點已至。需要被環(huán)保督查的對象以不達標中小企業(yè)為主，其從本質(zhì)上不屬于工業(yè)環(huán)保的下游客戶，因此環(huán)保督查短期內(nèi)并沒有影響環(huán)保需求的釋放，且常態(tài)化的環(huán)保督查是中長期有效加速需求和推動市場擴容重要手段。

成本內(nèi)部化助第三方治理市場打開，非電＆工業(yè)水＆危廢空間廣闊。2013年底國內(nèi)工業(yè)企業(yè)污染治理社會化運營的比例不足5％，在污染成本必須內(nèi)部化之后，預(yù)計第三方市場相應(yīng)打開。從細分市場成長空間和釋放進度看，工業(yè)水、非電領(lǐng)域大氣治理、危廢領(lǐng)域前景可期。在工業(yè)水領(lǐng)域，綜合考慮國際對標和國內(nèi)工業(yè)水市場需求前景廣闊等多方面因素，可以合理預(yù)期未來國內(nèi)有望走出收入過百億量級的大型工業(yè)水環(huán)保公司；而在大氣治理領(lǐng)域，我們估計僅中小鍋爐改造市場即有近1，000億規(guī)模；在危廢領(lǐng)域，目前供需不匹配問題仍未得到有效解決，我們估計僅無害化運營規(guī)模遠期可到600億的規(guī)模。

技術(shù)及管理塑企業(yè)競爭力，訂單兌現(xiàn)及成長需要耐心。國際經(jīng)驗看，工業(yè)環(huán)保公司獲取訂單的核心競爭力主要體現(xiàn)在其技術(shù)、管理和系統(tǒng)集成等方面，這和市政環(huán)保企業(yè)通常以資金和資源構(gòu)建壁壘截然不同。行業(yè)屬性決定企業(yè)在技術(shù)研發(fā)儲備、市場拓展方面所需周期較長，訂單釋放及企業(yè)成長不會一蹴而就，但目前行業(yè)龍頭以及大型工業(yè)企業(yè)下屬環(huán)保公司等在技術(shù)儲備、強化技術(shù)儲備及加速行業(yè)整合將逐步提上日程。

風險因素：環(huán)保制度改革力度低于預(yù)期；經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致企業(yè)支付意愿或能力下降；環(huán)保項目進度低于預(yù)期等。

投資策略。聚焦大氣治理、工業(yè)水以及危廢三大核心市場，看好其技術(shù)研發(fā)、管理經(jīng)驗和系統(tǒng)集成等方面競爭力比較突出的優(yōu)勢環(huán)保公司。大氣治理相關(guān)：非電治理推薦清新環(huán)境，關(guān)注龍凈環(huán)保；“煤改氣”關(guān)注迪森股份等；監(jiān)測推薦聚光科技，關(guān)注盈峰環(huán)境、先河環(huán)保等。工業(yè)水領(lǐng)域：關(guān)注博天環(huán)境、中持股份、中電環(huán)保等；危廢領(lǐng)域：推薦東江環(huán)保、雪浪環(huán)境，關(guān)注高能環(huán)境、金圓股份等。

多重共振強化投資及運營提質(zhì)，工業(yè)環(huán)保景氣提升在即

工業(yè)環(huán)保投資不足及運行不佳問題雙突出

工業(yè)環(huán)保投資不足問題突出。過去10年是我國環(huán)境治理投資快速爆發(fā)的10年，但投資在環(huán)保各細分市場分布失衡嚴重，相比市政環(huán)保的高歌猛進，國內(nèi)工業(yè)污染治理投資投入力度明顯薄弱，其增速明顯慢于市政環(huán)保領(lǐng)域投資增速。受此影響，2000～2015年，工業(yè)污染治理投資在我國環(huán)境污染治理總投資中占比趨勢性下滑，2010年曾降至5％的有數(shù)據(jù)可查以來最低水平，2010年后該占比雖然有所反彈，但仍處于低位。

在“誰污染，誰治理”的環(huán)境治理思路下，工業(yè)領(lǐng)域環(huán)境治理投資主要由產(chǎn)生污染的工業(yè)企業(yè)推動。環(huán)境治理投資支出屬于工業(yè)企業(yè)成本項，“GDP”導(dǎo)向的傳統(tǒng)政績觀導(dǎo)致前期監(jiān)管持續(xù)缺失或不到位，導(dǎo)致環(huán)保成本通常不能順暢傳導(dǎo)至下游客戶。工業(yè)企業(yè)從經(jīng)濟利益最大化角度出發(fā)，減少環(huán)保投資和運營效果有較強沖動，導(dǎo)致偷排、漏排、數(shù)據(jù)造假等現(xiàn)象時有發(fā)生。

從工業(yè)環(huán)保的投資結(jié)構(gòu)看，我國工業(yè)污染治理投資共包含廢水、廢氣、固體廢物、噪聲等多種細分領(lǐng)域投資，其中廢氣治理投資占比較高且過往快速增長。從相關(guān)上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展看，其中大氣治理及危廢領(lǐng)域公司業(yè)務(wù)成長較快。究其原因，主要原因是電力企業(yè)以大型國企為主，盈利能力較強且集中度高，政府相對容易監(jiān)管且脫硫＆脫硝成本以通過電價補貼方式給予補償；對于危廢處置而言，政府強化監(jiān)管是關(guān)鍵需求推動力，兩高司法解釋出臺（危廢傾倒3噸以上入刑等）推動危廢回流正規(guī)渠道，且絕大多數(shù)產(chǎn)廢企業(yè)支付的危廢處置費用規(guī)模不大，承受能力相對較強。從需求成功釋放的工業(yè)環(huán)保細分行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗看，政府監(jiān)管、補貼、排污企業(yè)盈利能力、環(huán)保成本高低等對于工業(yè)治理需求能否釋放有決定性影響。

在設(shè)施運營階段，由于工業(yè)企業(yè)盈利能力近年來普遍不佳，且缺乏運行環(huán)保設(shè)施的專業(yè)化人才，工業(yè)污染治理設(shè)施普遍存在運營效果不佳、不達標等問題。以工業(yè)水處理為例，根據(jù)統(tǒng)計年限數(shù)據(jù)，2011年我國工業(yè)廢水排放達標率即達到95．3％，但近年來工業(yè)水排放不達標問題依然暴露比較頻繁；2015年我國工業(yè)水設(shè)施的平均負荷率約為49．3％，明顯可見負荷率偏低，低負荷率一方面是因為企業(yè)自身產(chǎn)能不足導(dǎo)致廢水產(chǎn)生量下滑，另一方面也不排除大量工業(yè)廢水并非經(jīng)過處理設(shè)施處置后達標排放。再比如說，環(huán)保部近期發(fā)布的京津冀及周邊地區(qū)大氣污染防治強化督查情況顯示，在28個督查組共督查8，447家企業(yè)中，發(fā)現(xiàn)5，594家企業(yè)存在環(huán)境問題，其中未安裝污染治理設(shè)施的512個，治污設(shè)施不正常運行的507個。

環(huán)保督查等助治理釋放拐點已至，工業(yè)環(huán)保景氣回升在即

考慮到工業(yè)污染是我國環(huán)境污染重要構(gòu)成，2015年，工業(yè)源分別占國內(nèi)COD和氨氮排放總量的13％和9％，占二氧化硫和煙塵排放的84％和80％。由此可見，如果工業(yè)污染治理落后，對“十三五”期間實現(xiàn)以環(huán)境質(zhì)量改善為核心的目標勢必構(gòu)成重大制約，這就要求工業(yè)污染治理投資必須強化，設(shè)施運營效率和效果需要提升，以補齊環(huán)境污染治理短板。

站在當前時點看，在環(huán)保督查＆垂直管理等制度突破（解決地方政府職能缺位）、兩高司法解釋提出監(jiān)測數(shù)據(jù)造假入刑（消除工業(yè)源污染數(shù)據(jù)失真）、工業(yè)企業(yè)盈利能力持續(xù)回升（提供環(huán)保投資經(jīng)濟基礎(chǔ)）、以市場化手段持續(xù)強化供給側(cè)改革（環(huán)保成為重要抓手）、提升排放標準（以標準帶動治理需求釋放）等多方合力下，工業(yè)企業(yè)對于加強環(huán)境治理投資的主觀意愿和客觀能力均有明顯提升。我們認為，工業(yè)污染治理投資不足、設(shè)施運行負荷率偏低的困境未來有望逐漸得到解決，行業(yè)拐點到來，工業(yè)環(huán)保需求全面釋放的時點已至。

從環(huán)保督查實際執(zhí)行情況看，不達標中小企業(yè)出現(xiàn)關(guān)停和整頓的現(xiàn)象比較普遍。考慮到這部分企業(yè)規(guī)模較小且盈利能力較弱，這類企業(yè)本質(zhì)上不屬于工業(yè)環(huán)保的下游客戶，工業(yè)環(huán)保的核心客戶為規(guī)范運營、經(jīng)濟承受能力較強的大中型企業(yè)和具有規(guī)模效應(yīng)的工業(yè)園區(qū)等。因此在短期內(nèi)，環(huán)保督查并沒有影響環(huán)保需求的釋放；從長期看，伴隨著行業(yè)規(guī)范化和標準提升，常態(tài)化的環(huán)保督查是有效加速需求和推動環(huán)保市場擴容的重要手段。

以大氣治理為例，目前政府正在著手強化非電領(lǐng)域煙氣治理推進力度。2017年6月，環(huán)保部發(fā)布《鋼鐵燒結(jié)、球團工業(yè)大氣污染物排放標準》等20項國家污染物排放標準修改單（征求意見稿），修改鋼鐵、建材、有色、火電、鍋爐、焦化等行業(yè)污染物排放標準和《大氣污染物綜合排放標準》，對物料（含廢渣）運輸、裝卸、儲存、轉(zhuǎn)移與輸送，以及生產(chǎn)工藝過程等，全面增加無組織排放控制措施要求。

第三方治理市場打開，技術(shù)＆管理塑企業(yè)競爭力

成本內(nèi)部化助第三方治理市場打開，非電＆工業(yè)水＆危廢空間廣闊

從海外發(fā)展經(jīng)驗看，推動建立污染者付費、專業(yè)化治理機制是提升環(huán)境污染治理水平的長效舉措，排污企業(yè)由于采用專業(yè)化治理降低成本、提高達標排放率，政府執(zhí)法部門由于監(jiān)管對象集中可控而降低執(zhí)法成本，環(huán)保產(chǎn)業(yè)也因此得到促進發(fā)展。由此可見，我國工業(yè)污染治理模式需要從“誰污染，誰負責”向“排污者負責、第三方治理、政府監(jiān)管、排污者和第三方治理企業(yè)通過合同相互監(jiān)督約束”的治理模式轉(zhuǎn)變。

自2002年起，我國開始以特許權(quán)經(jīng)營模式引入專業(yè)第三方實施污染治理，經(jīng)過多年發(fā)展，目前城鎮(zhèn)污水和垃圾處理等市政領(lǐng)域采用第三方模式已經(jīng)較為普遍，起到了較好的環(huán)境治理增能強效作用，但是工業(yè)企業(yè)及分散性污染源的源頭污染治理仍主要由排污者自營，環(huán)保公司主要充當EPC工程施工方或者設(shè)備提供商的角色，環(huán)保設(shè)施第三方治理模式在工業(yè)環(huán)保領(lǐng)域推進并不順暢。根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，截止2013年底，約55％的新建污水處理廠和80％新建垃圾焚燒廠通過特許經(jīng)營等方式成功引入專業(yè)環(huán)保公司，而同期工業(yè)企業(yè)污染治理社會化運營的比例不足5％。而即使對已經(jīng)實施第三方治理的工業(yè)環(huán)境治理項目而言，也普遍存在環(huán)保責任界定不清、監(jiān)管不到位、商業(yè)模式和新興業(yè)態(tài)培育和規(guī)范不夠、政府扶持性政策不足等問題。

站在當前時點看，監(jiān)管嚴格使得環(huán)保支出成本成為工業(yè)企業(yè)必須支出，成本內(nèi)部化有效推動企業(yè)環(huán)保治理成本的真實化和顯性化，工業(yè)企業(yè)需要考慮如何有效加大環(huán)境污染治理投資，并在運營階段降低環(huán)保設(shè)施運營成本，國內(nèi)工業(yè)治理領(lǐng)域大規(guī)模推行專業(yè)化第三方治理提上日程，運營市場空間相應(yīng)打開，為介入工業(yè)環(huán)保運營領(lǐng)域的專業(yè)型環(huán)保公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足發(fā)展空間和成長動力。目前工業(yè)環(huán)保市場較為分散，客觀上也給了企業(yè)在工業(yè)環(huán)保領(lǐng)充足的成長機會，以已經(jīng)經(jīng)過數(shù)年快速成長的危廢為例，龍頭東江環(huán)保目前市占率也僅為3．2％。

從細分市場成長空間和釋放進度看，工業(yè)水、非電領(lǐng)域大氣治理、危廢領(lǐng)域前景可期。在工業(yè)水領(lǐng)域，以行業(yè)龍頭美國Nalco為例，其2014年營業(yè)收入規(guī)模高達140億美元（約合人民幣920億元）；而蘇伊士在2017年3月份收購GE Water時，其最終收購價格高達32億歐元。綜合考慮國際對標和國內(nèi)工業(yè)水市場需求前景廣闊等多方面因素，可以合理預(yù)期未來國內(nèi)有望走出收入過百億量級的大型工業(yè)水環(huán)保公司。而在大氣治理領(lǐng)域，目前電力領(lǐng)域治理已經(jīng)較為完善，企業(yè)寡頭格局已經(jīng)形成，但中小鍋爐改造、鋼鐵＆石化＆水泥等領(lǐng)域煙氣治理均蘊含巨大市場空間有待挖掘，我們估計僅中小鍋爐改造市場即有近1，000億規(guī)模。在危廢領(lǐng)域，目前供需不匹配問題仍未得到有效解決，大量工業(yè)危廢并未得到有效處置，行業(yè)景氣度未來三年仍然無憂，我們估計僅無害化運營規(guī)模遠期可到600億的規(guī)模。

技術(shù)及管理塑企業(yè)競爭力，訂單兌現(xiàn)及成長需要耐心

對于工業(yè)環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)的環(huán)保公司而言，其獲取訂單的核心競爭力主要體現(xiàn)在其技術(shù)、管理和系統(tǒng)集成等方面，這和市政環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)通常以資金和資源構(gòu)建壁壘截然不同。工業(yè)環(huán)保治理所設(shè)計的下游行業(yè)眾多，且不同行業(yè)和同一行業(yè)內(nèi)不同工業(yè)企業(yè)所排放污染物性質(zhì)的復(fù)雜程度和種類存在明顯差異，決定工業(yè)污染問題解決需要企業(yè)擁有技術(shù)積累和豐富項目管理經(jīng)驗；此外，盡管也屬于資金密集型行業(yè)，但相比市政環(huán)保而言，工業(yè)治理設(shè)施投資規(guī)模可控，且EPC＋O等模式對企業(yè)的資金實力要求相對較低。

以行業(yè)龍頭GE Water為例，其近百年的成長歷程伴隨著持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用。目前公司業(yè)務(wù)涉及水處理藥劑、低壓膜、反滲透脫鹽系統(tǒng)、電滲析脫鹽、零排放、超純水、移動式水處理等多個領(lǐng)域以及相關(guān)的系統(tǒng)集成方案，不斷將經(jīng)驗豐富的技術(shù)專家團隊和先進的技術(shù)相結(jié)合以解決客戶問題。

由于下游行業(yè)污染物類型復(fù)雜，這意味著工業(yè)治理領(lǐng)域不能一種技術(shù)包打天下。對于有志于在工業(yè)環(huán)保領(lǐng)域持續(xù)成長的公司而言，需要其在技術(shù)方面需要做大量儲備和積累，研發(fā)適應(yīng)不同行業(yè)污染治理需求的技術(shù)手段，方能實現(xiàn)擴行業(yè)擴張業(yè)務(wù)。與此同時，平均而言工業(yè)企業(yè)客戶業(yè)務(wù)規(guī)模偏小，客戶分散意味著工業(yè)環(huán)保企業(yè)在市場拓展方面所需的時間周期較長。仍以Nalco為例，目前公司客戶遍布全球130多家的7萬多家客戶，單個客戶平均年收入貢獻看規(guī)模僅在20萬美元左右。

從國內(nèi)目前實際情況看，由于國內(nèi)企業(yè)在技術(shù)積累方面普遍薄弱，再加上以前這部分治理需求釋放進度也不盡人意，造成當前工業(yè)污染治理領(lǐng)域企業(yè)規(guī)模普遍偏小，且企業(yè)業(yè)務(wù)普遍以集中在某一細分市場的細分行業(yè)。以工業(yè)水為例，目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)橫跨石油化工、電力、鋼鐵等多個行業(yè)的工業(yè)水優(yōu)勢企業(yè)出現(xiàn)。但從發(fā)展趨勢看，在行業(yè)迎來需求釋放拐點后，行業(yè)龍頭以及大型工業(yè)企業(yè)下屬環(huán)保公司在技術(shù)儲備、并購整合方面已經(jīng)開始初步發(fā)力，比如說脫硫脫硝企業(yè)開始嘗試研發(fā)電廠工業(yè)廢水技術(shù)和并購非電領(lǐng)域優(yōu)勢標的等。因此，盡管行業(yè)屬性決定訂單釋放及企業(yè)成長不會一蹴而就，但強化技術(shù)儲備及加速行業(yè)整合將逐步提上日程。

風險提示

環(huán)保制度改革力度低于預(yù)期；

經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致企業(yè)支付意愿或能力下降；

環(huán)保項目進度低于預(yù)期等。

投資策略：優(yōu)勢企業(yè)迎機遇，布局三大核心市場

如前所述，在環(huán)保督查持續(xù)強化業(yè)績排放標準不斷提升等因素推動下，強化工業(yè)污染治理投資并拖動第三方治理市場打開，工業(yè)環(huán)保迎來行業(yè)景氣拐點。從細分市場成長空間、政策受益程度、訂單釋放確定性等方面，我們建議關(guān)注大氣治理、工業(yè)水以及危廢三大核心市場。從核心競爭力角度看，我們更看好其技術(shù)研發(fā)、管理經(jīng)驗和系統(tǒng)集成等方面競爭力比較突出的優(yōu)勢工業(yè)環(huán)保公司。

大氣治理領(lǐng)域：環(huán)保督查常態(tài)化和京津冀大氣污染治理高壓政策持續(xù)推進催化非電領(lǐng)域治理需求釋放；“煤改氣”推動清潔能源有望持續(xù)受益；大氣治理需要監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)建設(shè)先行。

工業(yè)水領(lǐng)域：工業(yè)水市場空間廣闊，第三方治理推進有望為優(yōu)勢公司帶來訂單釋放機遇。

危廢領(lǐng)域：供需不匹配問題持續(xù)突出，行業(yè)景氣度持續(xù)向好。