核心觀點(diǎn)：需求回升促收入增長。2017年上半年經(jīng)濟(jì)回暖推動發(fā)電量平穩(wěn)增長。1-6月，全國累計發(fā)電量29598億千瓦時，同比增長6.3%，增速較去年同期提高5.3個百分點(diǎn)。其中，火電22215億千瓦時，同比增加7.1%，增速同比提升10.2個百分點(diǎn);由于來水偏枯，水電發(fā)電量同比下降4.2%。發(fā)電量增長助力收入提升。2017年1-6月，火電行業(yè)營業(yè)收入2989.1億元，同比增長18.1%;水電582.7億元，同比增長3.9%。

煤價高位震蕩，火電毛利率持續(xù)低迷。上半年動力煤震蕩式小幅回調(diào)，二季度均值較一季度有所下降。燃料成本高位徘徊，火電毛利率持續(xù)低迷。2017年1-6月，火電行業(yè)綜合毛利率僅為11.9%，較去年同期下降14.4個百分點(diǎn);二季度12.1%，同比下降14.1個百分點(diǎn)，環(huán)比基本持平。2017年上半年降水偏少，水電公司盈利能力較近幾年偏低。2017年1-6月，水電行業(yè)綜合毛利率為40.7%，較去年同期下滑7.8個百分點(diǎn);二季度水電毛利率42.8%，同比下降6.1個百分點(diǎn)。

火電二季度盈利水平較一季度有所下滑。2017年1-6月，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)扣非凈利63.9億元，較去年同期銳減76%。二季度扣非凈利29.8億元，同比減少76.5%，環(huán)比下降12.7%。2017年1-6月，火電行業(yè)凈利率3.2%，較去年同期減少10.6個百分點(diǎn);二季度3.2%，同比下降10.5個百分點(diǎn)，環(huán)比略有下滑。2017年1-6月，水電行業(yè)凈利率為27%，與去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2個百分點(diǎn)，環(huán)比提高5.1個百分點(diǎn)。

投資建議。今年上半年電力公司經(jīng)營形勢較去年四季度略有好轉(zhuǎn)，但二季度環(huán)比一季度有所下滑?；痣姺矫?，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回升助力發(fā)電量增長收入提升;煤價高位震蕩下行，火電毛利率繼續(xù)承受壓力;銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財務(wù)費(fèi)用收縮效果明顯;火電凈利率仍處于歷史低位。

我們預(yù)測三季度火電業(yè)績有望迎來明顯邊際改善，但需密切關(guān)注煤價走勢(7、8月沿海煤價格較6月上漲)，主要理由：1)燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價的上調(diào)帶來收入明顯增長;2)正值用電高峰期，火電機(jī)組發(fā)電量有望保持快速增長態(tài)勢;3)供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力，新增機(jī)組收縮顯著，保障利用率提升;4)煤價反彈觸發(fā)政策紅線，調(diào)控措施有望加碼。

我們繼續(xù)看好三季度火電行業(yè)的投資機(jī)會，推薦對于電價敏感度高的火電標(biāo)的大唐發(fā)電、華電國際、華能國際和建投能源，建議關(guān)注吉電股份、通寶能源、內(nèi)蒙華電、粵電力A、金山股份。

水電方面，上半年來水偏枯，但二季度較一季度有所改善，三季度有望保持增長態(tài)勢。我們持續(xù)推薦長江電力，公司做為全球最大的成熟水電公司，業(yè)績穩(wěn)定、分紅率高、多元布局。建議關(guān)注業(yè)績彈性大的黔源電力、桂冠電力、川投能源等優(yōu)質(zhì)水電標(biāo)的。

（文章轉(zhuǎn)自“銀河證券” 轉(zhuǎn)載請注明來源）

正文

一、利潤指標(biāo)分析

受煤價拖累，2017年上半年火電行業(yè)凈利潤同比大幅下滑。2017年1-6月，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2989.1億元，同比增長18.1%;歸屬凈利潤80.3億元，同比減少70.9%;扣非凈利63.9億元，同比下滑76%。與去年同期相比，火電毛利率下降14.4個百分點(diǎn)至11.9%;凈利率減少10.6個百分點(diǎn)至3.2%。

表1：火電行業(yè)2017年1-6月利潤表與2016年1-6月利潤表指標(biāo)對比

2017年二季度火電行業(yè)業(yè)績較一季度略有下滑。2017年二季度，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1458.3億元，同比增加17.8%，環(huán)比下降4.7%;歸屬凈利潤38.7億元，同比減少71%，環(huán)比下降6.9%;扣非凈利29.8億元，同比下降76.5%，環(huán)比下滑12.7%。與去年同期相比，火電毛利率下降14.1個百分點(diǎn)，環(huán)比一季度提升0.2個百分點(diǎn)至12.1%;凈利率減少10.5個百分點(diǎn)，環(huán)比一季度下滑0.1個百分點(diǎn)至3.2%。

表2：火電行業(yè)2017Q2利潤表與2016Q2、2017Q1利潤表指標(biāo)對比

受來水不佳影響，水電行業(yè)整體發(fā)電量下滑，但部分公司其他業(yè)務(wù)收入增長致使行業(yè)整體營業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)正增長(見附件統(tǒng)計)。2017年水電行業(yè)營業(yè)收入582.7億元，同比增長3.9%;歸屬凈利潤141.1億元，同比下降6.9%;扣非凈利138.1億元，同比下滑7.9%。與去年同期相比，水電毛利率同比下降7.8個百分點(diǎn)至40.7%;凈利率同比持平為27%。

表3：水電行業(yè)2017年1-6月利潤表與2016年1-6月利潤表指標(biāo)對比

2017年二季度水電行業(yè)同比業(yè)績下滑。2017年二季度，水電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入324.5億元，同比下滑6.6%，環(huán)比上升15.6%;歸屬凈利潤85.2億元，較去年同期下滑10.8%，環(huán)比提高56.5%;扣非凈利83.6億元，同比減少10.6%，環(huán)比提高55.4%。與去年同期相比，水電毛利率同比減少6.1個百分點(diǎn)、環(huán)比提升7.2個百分點(diǎn)至42.8%;凈利率同比下降2.2個百分點(diǎn)，環(huán)比增加5.1個百分點(diǎn)達(dá)到28.1%。

表4：水電行業(yè)2017Q2利潤表與2016Q2、2017Q1利潤表指標(biāo)對比

二、核心要素分析

(一)需求回升促收入增長

2017年上半年經(jīng)濟(jì)回暖推動發(fā)電量平穩(wěn)增長。1-6月全國累計發(fā)電量29598億千瓦時，同比增長6.3%，增速較去年同期提高5.3個百分點(diǎn)。其中，火電發(fā)電量22215億千瓦時，同比增加7.1%，增速較去年同期提升10.2個百分點(diǎn);由于來水偏枯，水電發(fā)電量僅為4613億千瓦時，同比下降4.2%。

圖1：累計發(fā)電量增速

圖2：分季度發(fā)電量增速

受到經(jīng)濟(jì)增速及季節(jié)性因素影響，二季度全國累計發(fā)電量環(huán)比一季度發(fā)電量增速有所放緩(一季度7.6%，二季度6.6%)。其中，火電行業(yè)發(fā)電量同比增速為7.4%，增速較去年同期提升9個百分點(diǎn)。二季度來水有所改善，水電發(fā)電量同比降幅從一季度的4.6%提升至3.7%。

發(fā)電量增長助力收入提升。2017年1-6月，火電行業(yè)營業(yè)收入2989.1億元，同比增長18.1%;水電582.7億元，同比增長3.9%。二季度，火電實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1458.3億元，同比提升17.8%;水電324.5億元，同比下滑6.6%。

圖3：火電行業(yè)分季度營業(yè)收入情況

圖4：水電行業(yè)分季度營業(yè)收入情況

(二)煤價高位震蕩，火電毛利率持續(xù)低迷

上半年動力煤震蕩式小幅回調(diào)。2017年煤炭行業(yè)調(diào)控政策已經(jīng)由2016年的“去產(chǎn)能，限產(chǎn)量”逐漸調(diào)整為“保供應(yīng)，穩(wěn)煤價”。進(jìn)入2017年，由于需求同比增速明顯提升，供給端增長也不明顯，煤價整體雖有下跌但仍維持高位。

以山西優(yōu)混(5500大卡)為例，今年6月底的價格較去年年底小幅下調(diào)3.8%，二季度均值較一季度有所下降。上半年最低點(diǎn)在6月2日，報價550元/噸，最高點(diǎn)為3月17日的686元/噸。進(jìn)入三季度，動力煤價格繼續(xù)下探，山西優(yōu)混(5500大卡)9月1日報價為625元/噸。

燃料成本高位徘徊，火電毛利率持續(xù)低迷。2017年1-6月，火電行業(yè)綜合毛利率僅為11.9%，較去年同期下降14.4個百分點(diǎn);二季度火電毛利率12.1%，同比下降14.1個百分點(diǎn)，環(huán)比基本持平。

圖5：秦皇島動力煤價格變動情況

圖6：火電行業(yè)毛利率分季度變化情況

2017年上半年降水偏少，水電公司盈利能力較近幾年偏低。2017年1-6月，水電行業(yè)綜合毛利率為40.7%，較去年同期下滑7.8個百分點(diǎn);二季度水電毛利率42.8%，同比下降6.1個百分點(diǎn)。

圖7：水電行業(yè)毛利率分季度變化情況

(三)綜合資金成本呈下降趨勢

繼2015年以來，火電綜合資金成本一路走低;受上半年利率走高影響，火電財務(wù)費(fèi)用率小幅提升。2017年1-6月，火電行業(yè)財務(wù)費(fèi)用199.7億元，同比增加4.6%;財務(wù)費(fèi)用率6.7%，同比減少0.9個百分點(diǎn)。二季度火電財務(wù)費(fèi)用同比上升8.7%;財務(wù)費(fèi)用率7.1%，環(huán)比提高0.8個百分點(diǎn);綜合資金成本保持低位為5.5%。

圖8：火電行業(yè)財務(wù)費(fèi)用率分季度變化情況

圖9：火電行業(yè)綜合資金成本分季度變化情況

2017年1-6月，水電行業(yè)財務(wù)費(fèi)用69.9億元，同比減少10.9%;財務(wù)費(fèi)用率12%，較去年同期下降2個百分點(diǎn)。二季度，水電財務(wù)費(fèi)用34.7億元，同比銳減三成;財務(wù)費(fèi)用率10.7%，同比下降3.7個百分點(diǎn)，環(huán)比減少2個百分點(diǎn);綜合資金成本5.6%，同比下降1.7個百分點(diǎn)。

圖10：水電行業(yè)財務(wù)費(fèi)用率分季度變化情況

圖11：水電行業(yè)綜合資金成本分季度變化情況

(四)火電二季度盈利水平較一季度有所下滑

不堪煤價重負(fù)，火電行業(yè)經(jīng)營困難。2017年1-6月，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤63.9億元，較去年同期銳減76%。二季度扣非凈利潤29.8億元，同比減少76.5%，環(huán)比下降12.7%。2017年1-6月，水電行業(yè)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤138.1億元，同比下降7.9%;二季度83.6億元，同比降低10.6%，環(huán)比大幅增長55.4%。

圖12：火電行業(yè)扣非凈利分季度變化情況

圖13：水電行業(yè)扣非凈利分季度變化情況

2017年1-6月，火電行業(yè)凈利率3.2%，較去年同期減少10.6個百分點(diǎn);二季度3.2%，同比下降10.5個百分點(diǎn)，環(huán)比略有下滑。2017年1-6月，水電行業(yè)凈利率為27%，與去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2個百分點(diǎn)，環(huán)比提高5.1個百分點(diǎn)。

圖14：火電行業(yè)凈利率分季度變化情況

圖15：水電行業(yè)凈利率分季度變化情況

(五)東北、華東地區(qū)火電經(jīng)營壓力較大

在我們統(tǒng)計的29家火電上市公司中，2017年上半年虧損的公司達(dá)到9家。凈利率超過10%的公司包括寶新能源(20.1%)、福能股份(11%)和浙能電力(11.3%);虧損企業(yè)中凈利率低于-10%的公司有華銀電力(-13.9%)和漳澤電力(-17.2%)。

二季度虧損的火電公司數(shù)量與一季度持平，主要集中在東北三省、安徽、山東、湖北、湖南、山西、河北等省份。凈利率超過10%的公司包括寶新能源(35.4%)、內(nèi)蒙華電(17.8%)和浙能電力(13%)。出現(xiàn)虧損的10家公司中，凈利率低于-10%的企業(yè)包括新能泰山(10.5%)、華電能源(-11%)、長源電力(-18.1%)、漳澤電力(-19.7%)和華銀電力(-20.2%)。

表5：火電公司分區(qū)域盈利情況對比

在我們統(tǒng)計的21家水電上市公司中，除甘肅電投外，2017年上半年所有水電上市公司均實(shí)現(xiàn)盈利。毛利率突出的公司是湖南發(fā)展(58.4%)和長江電力(55.2%)。二季度來水改善，水電公司毛利率和凈利率環(huán)比一季度普遍提升，出現(xiàn)虧損的公司僅有西昌電力一家。

表6：水電公司分區(qū)域盈利情況對比

三、投資建議

今年上半年電力公司經(jīng)營形勢較去年四季度略有好轉(zhuǎn)，但二季度環(huán)比一季度有所下滑?；痣姺矫妫?jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回升助力發(fā)電量增長收入提升;煤價高位震蕩下行，火電毛利率繼續(xù)承受壓力;銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財務(wù)費(fèi)用收縮效果明顯;火電凈利率仍處于歷史低位。

我們預(yù)測三季度火電業(yè)績有望迎來明顯邊際改善，但需密切關(guān)注煤價走勢(7、8月沿海煤價格較6月上漲)，主要理由：1)燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價的上調(diào)帶來收入明顯增長;2)正值用電高峰期，火電機(jī)組發(fā)電量有望保持快速增長態(tài)勢;3)供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力，新增機(jī)組收縮顯著，保障利用率提升;4)煤價反彈觸發(fā)政策紅線，調(diào)控措施有望加碼。

我們繼續(xù)看好三季度火電行業(yè)的投資機(jī)會，推薦對于電價敏感度高的火電標(biāo)的大唐發(fā)電、華電國際、華能國際和建投能源，建議關(guān)注吉電股份、通寶能源、內(nèi)蒙華電、粵電力A、金山股份。

水電方面，上半年來水偏枯，但二季度較一季度有所改善，三季度有望保持增長態(tài)勢。我們持續(xù)推薦長江電力，公司做為全球最大的成熟水電公司，業(yè)績穩(wěn)定、分紅率高、多元布局。建議關(guān)注業(yè)績彈性大的黔源電力、桂冠電力、川投能源等優(yōu)質(zhì)水電標(biāo)的。

附錄

表7：2017年1-6月營業(yè)收入增長的水電上市公司一覽表(百萬元)