環(huán)保風暴來襲。生態(tài)文明體制改革是此輪改革的重要構(gòu)成，近期受到中央的高度重視，環(huán)保相關(guān)政策密集出臺。部委層面，環(huán)保部牽頭4部委6省市聯(lián)合印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，旨在強化“2+26”城市冬季大氣污染防治，全面降低區(qū)域污染排放負荷，涉及行業(yè)多達16個。

中央層面，16年中央環(huán)保督察組成立，不僅實現(xiàn)31個省市全面覆蓋，督察力度也逐批上升，前三批督察問責、約談人數(shù)累計過萬，拘留人數(shù)過千。當前第三批中央環(huán)保督察已進入督察反饋階段，第四批也已完成督察入駐。

綠水青山就是金山銀山。環(huán)保政策加碼源于當前環(huán)境狀況持續(xù)惡化。以大氣污染為例，中國PM2.5濃度是美國的7倍、全球均值的1.3倍。環(huán)境惡化的根源在于以往中國經(jīng)濟以工業(yè)投資驅(qū)動，石化、鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工等高耗能高污染行業(yè)是罪魁禍首，它們在支撐經(jīng)濟增長的同時，也帶來了污染。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，治理污染有賴于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，隨著工業(yè)供給收縮，污染物排放量隨工業(yè)化率同步見頂回落。主席曾指出“綠水青山就是金山銀山”，新常態(tài)下經(jīng)濟更應注重增長的質(zhì)量，從排污到治污勢在必行。

環(huán)保約束產(chǎn)能改善供需。從整體看，近幾年來中國環(huán)保政策不斷加碼，對高污染高耗能行業(yè)的無度擴張形成約束，過去5年來，石化、鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工等行業(yè)投資增速逐年下滑。而從具體行業(yè)看：

鋼鐵行業(yè)是16、17年去產(chǎn)能重點行業(yè)，16年大幅去產(chǎn)能6500萬噸，產(chǎn)能利用率觸底回升?！斗桨浮芬笾攸c城市鋼鐵限產(chǎn)50%，將對生產(chǎn)形成約束。7個重點城市鋼材產(chǎn)量占全國1/5，錯峰生產(chǎn)將導致產(chǎn)量縮減3600萬噸，若28個城市均錯峰生產(chǎn)，產(chǎn)量將縮減6400萬噸，17年鋼材產(chǎn)量或現(xiàn)負增長。

水泥行業(yè)過去幾年自主去產(chǎn)能，12年以來新增產(chǎn)能逐年下滑，16年降至2000萬噸、低于新增產(chǎn)量?！斗桨浮芬蟛怀袚裆蝿盏乃嗥髽I(yè)全部實施錯峰生產(chǎn)。16年28個城市產(chǎn)量占全國的1/5，而17年前7月全國水泥產(chǎn)量同比僅增長0.3%，因而錯峰生產(chǎn)或?qū)е?7年產(chǎn)量出現(xiàn)負增長。未來四年水泥行業(yè)將壓減3.9億噸熟料產(chǎn)能，熟料、水泥產(chǎn)能利用率將升至80%、70%。

煤炭行業(yè)過去幾年在逐步降低新增產(chǎn)能的同時，也加大力度淘汰落后產(chǎn)能，16年大幅去產(chǎn)能2.9億噸，引發(fā)煤價大漲。雖然《方案》中未提及煤炭行業(yè)錯峰生產(chǎn)，但受下游鋼鐵等行業(yè)錯峰生產(chǎn)影響，煤炭需求、生產(chǎn)或雙雙走弱。

電解鋁行業(yè)產(chǎn)量和產(chǎn)能保持穩(wěn)定增長，《方案》要求電解鋁、氧化鋁限產(chǎn)30%。冀豫魯晉四省電解鋁產(chǎn)量、產(chǎn)能占比約40%，豫魯晉三省氧化鋁產(chǎn)量、產(chǎn)能占比80%，環(huán)保限產(chǎn)意味著采暖季電解鋁產(chǎn)量縮減12%、氧化鋁產(chǎn)量縮減24%。未來電解鋁、氧化鋁產(chǎn)能將持續(xù)收縮，產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)回升。

火電行業(yè)當前產(chǎn)能利用率仍處低位，產(chǎn)能仍待去化?；痣姴辉阱e峰限產(chǎn)之列，短期影響較有限，但《方案》對火電行業(yè)實行了排污許可證的控制制度，未來供給收縮力度或有所提升。

從復蘇到滯脹、盈利改善受阻。環(huán)保限產(chǎn)令高污染高耗能行業(yè)供給收縮，并引發(fā)工業(yè)品價格短期上漲。但與16年去產(chǎn)能所不同的是，17年環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)量也形成了約束，因而17年很難出現(xiàn)16年“產(chǎn)能降產(chǎn)量升”的局面，工業(yè)品也將由“量價齊升”轉(zhuǎn)為“量縮價漲”。從宏觀角度看，16年工業(yè)產(chǎn)品的“量價齊升”對應的是經(jīng)濟復蘇，而如果工業(yè)品步入“量縮價漲”階段，對應的經(jīng)濟環(huán)境是滯脹，亦即經(jīng)濟沒有增長，但是價格顯著提升。而在滯脹階段，一方面原材料價格上漲，同時貸款利率趨于上升，上游和銀行等行業(yè)明顯受益，但由于需求回落，中下游行業(yè)難以轉(zhuǎn)嫁成本，將顯著受損，因而整體看企業(yè)盈利難以繼續(xù)擴張。

文 |姜超宏觀債券研究

1. 環(huán)保風暴來襲

1.1 環(huán)保政策密集出臺

頂層設計完成，環(huán)保風暴來襲。十八大以來，生態(tài)文明體制改革被放在全面深化改革工作的突出位置。15年9月，中共中央和國務院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，“1+N”形式的頂層制度設計開始啟動。其后，歷次中央深改組會議審議通過了一系列事關(guān)生態(tài)文明改革的配套政策文件。而今年以來，環(huán)保相關(guān)政策更是密集出臺。

生態(tài)文明體制改革是此輪改革的重要構(gòu)成，近期受到中央的高度重視。自中央全面深化改革領(lǐng)導小組成立以來所召開的38次會議中，審議通過環(huán)保政策文件的會議就有15次之多。特別是16年6月以來，幾乎每兩次會議就會有環(huán)保文件出臺，環(huán)保政策制定明顯提速。

1.2 城市大氣污染強化督查

根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，“2+26”城市的大氣污染專項督查將多措并舉強化冬季大氣污染防治，全面降低區(qū)域污染排放負荷，主要涉及到16個行業(yè)，且針對不同的行業(yè)，污染治理任務也不盡相同。

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《方案》強調(diào)，工業(yè)企業(yè)采暖季錯峰生產(chǎn)。水泥、鑄造行業(yè)全面錯峰生產(chǎn)，除承擔民生任務的，采暖季全部錯峰生產(chǎn);重點城市加大鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)力度，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%。電解鋁、化工類企業(yè)生產(chǎn)調(diào)控，電解鋁廠、氧化鋁廠限產(chǎn)30%，炭素企業(yè)不達標的全部停產(chǎn)、達標的限產(chǎn)50%，醫(yī)藥、農(nóng)藥企業(yè)VOCs原則上停產(chǎn)。

1.3 中央環(huán)保督察第四輪啟動

15年7月，中央深改組第14次會議審議通過《環(huán)境保護督察方案(試行)》，明確建立環(huán)保督察機制，《方案》屬于生態(tài)文明體制改革“1+N”系列文件之一。中央環(huán)保督察組借鑒反腐領(lǐng)域的中央巡視組思路，代表的是黨中央與國務院，其組長、副組長由國務院確定，督察流程包含督察準備、督察進駐、形成督察報告、督查反饋、移交移送問題及線索、整改落實等六個環(huán)節(jié)。15年底至16年2月環(huán)保督察率先在河北單獨展開，16年7月19日，第一批中央環(huán)保督察工作全面啟動。到今年7月底，第三輪也已進入督察反饋階段，而第四批已在8月中旬完成督察入駐。

與以往的環(huán)保督查相比，中央環(huán)保督察存在三方面不同。一是級別更高，代表的是黨中央與國務院，而以往環(huán)保督查代表的是環(huán)保部。二是范圍更廣，31個省份全面覆蓋。三是力度更大，從第三輪督察反饋看，問責、約談、拘留人數(shù)均較前兩輪顯著上升。第四輪環(huán)保督察已于8月中旬啟動，并在8月24日基本完成第一階段省級層面督察任務，進入下沉地市階段。而僅第一階段已立案處罰2115家，問責1797人。

2. 綠水青山就是金山銀山

2.1 當前環(huán)境狀況不容樂觀

對環(huán)保的重視源于環(huán)境狀況的持續(xù)惡化。以大氣污染為例，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2015年美國、英國和日本這三個主要發(fā)達國家PM2.5年平均濃度分別為8.44微克/立方米、12.41微克/立方米和13.33微克/立方米，而中國PM2.5年平均濃度為58.38微克/立方米，約是美國的7倍，是全球平均水平的1.33倍。

在溫室氣體排放上，早在2005年，我國便已超越美國成為全球占比最高的國家，而過去十幾年間，CO2排放量占比仍在不斷上升，12年已高達24%。相比之下，美國的比重則持續(xù)下降至12%，日本、英國均在3%左右。較高的溫室氣體排放嚴重影響到生態(tài)環(huán)境。經(jīng)過過去幾年的植樹造林，我國的森林覆蓋率已達到22%，但仍低于全球平均水平約8個百分點。而美英普遍在30%以上，而我們的東亞鄰居日本則高達68%。

2.2 傳統(tǒng)工業(yè)是污染主要來源

而我國大氣污染的產(chǎn)生和工業(yè)特別是制造業(yè)的生產(chǎn)活動密不可分。從74城PM2.5月平均濃度和制造業(yè)生產(chǎn)PMI關(guān)系來看，兩者顯著正相關(guān)，且PMI生產(chǎn)略領(lǐng)先于PM2.5，而16年以來，兩者變化的同步性更為明顯。

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從構(gòu)成看，火電、鋼鐵、水泥、有色和化工是造成大氣污染的主要行業(yè)。這些行業(yè)約占15年工業(yè)廢氣排放的85%?；?、造紙、紡織、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品加工、鋼鐵和火電是造成水污染的主要行業(yè)，這些行業(yè)約占15年工業(yè)廢水排放的63%。

而造成土壤污染的固體廢物上，鋼鐵、火電、煤炭、有色和化工行業(yè)一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量占比約為88%，集中了大部分的工業(yè)固體廢物?；?、有色、水泥和造紙行業(yè)則產(chǎn)生了約67%的危險廢物。

2.3 從排污到治污勢在必行

環(huán)境惡化源于過去經(jīng)濟依靠工業(yè)投資驅(qū)動。過去中國經(jīng)濟主要以工業(yè)投資驅(qū)動，鋼鐵、水泥等行業(yè)是重要抓手，而高污染高耗能行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速和GDP累計增速幾乎保持同步變化。而以這些行業(yè)推動經(jīng)濟增長的代價就是環(huán)境的持續(xù)惡化。主席早在05年任浙江省委書記時就提出“綠水青山就是金山銀山”，新常態(tài)經(jīng)濟下更加注重經(jīng)濟增長的質(zhì)量，因此環(huán)保限產(chǎn)勢在必行。

“從工業(yè)到服務業(yè)，從排污到治污”早有先例?；仡櫚l(fā)達國家的環(huán)境治理歷程，先后經(jīng)歷了公害治理、環(huán)境保護、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟等三個階段。英美日等國普遍在工業(yè)化率即將見頂時集中爆發(fā)環(huán)境公害事件，而環(huán)境污染的治理則依賴于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，污染物的排放量伴隨工業(yè)化率的下降而下降。

以美國和日本為例。美國工業(yè)化率在50年代見頂，而40年代后期，洛杉磯光化學煙霧事件和多諾拉煙霧事件相繼爆發(fā)。日本工業(yè)化率則在70年前后見頂，而67、68年間日本先后爆發(fā)四日市哮喘病事件、水俁病事件、富山痛痛病事件以及愛知米糠油事件。美國、日本均在70年代開始全面治理環(huán)境污染。1970年美國通過《清潔空氣法》，同年成立國家環(huán)境保護局，而1971年日本成立環(huán)保廳。隨著污染治理力度升級，美日污染物排放量及濃度逐年下滑，而工業(yè)化率也見頂回落。

3. 環(huán)保約束產(chǎn)能改善供需

鋼鐵、水泥、煤炭和有色等行業(yè)是造成環(huán)境污染的主要元兇。環(huán)保限產(chǎn)所針對的也主要是這些污染較重的行業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)，這些行業(yè)本身也是產(chǎn)能過剩的行業(yè)。因此，環(huán)保限產(chǎn)具有“一石二鳥”之效——既能治理污染，又能約束產(chǎn)能、改善供需關(guān)系。

3.1 環(huán)保趨緊約束供給

從美國、日本經(jīng)驗看，環(huán)保是壓垮“工業(yè)化”的“最后一根稻草”，環(huán)境公害事件普遍爆發(fā)于工業(yè)化見頂前夕，而全面治理環(huán)境污染意味著工業(yè)將不得不“做減法”。中國工業(yè)化率在06年見頂，過去十年間逐年下滑，而環(huán)保政策姍姍來遲，近幾年來力度漸增。

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高污染高耗能行業(yè)投資增速逐年下滑。從過去5年各高污染、高耗能行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速看，均呈持續(xù)下滑態(tài)勢。其中，煤炭行業(yè)自13年以后跌幅持續(xù)擴大，石油煉焦、鋼鐵等行業(yè)也都一度大幅負增長，化學原料及制品行業(yè)增速逐年下滑并在16年轉(zhuǎn)負，化纖、水泥玻璃行業(yè)持續(xù)下滑并歸零，電力熱力行業(yè)增速14年見頂回落。環(huán)保政策趨于嚴厲是這些行業(yè)投資下滑的一大原因?？梢灶A見的是，隨著環(huán)保限產(chǎn)政策加碼，這些行業(yè)的產(chǎn)能將進一步被壓縮，企業(yè)面對高昂的環(huán)保支出，擴張產(chǎn)能的意愿將被削弱。

環(huán)保督察領(lǐng)域持續(xù)拓寬?；仡櫮瓿跞珖暗胤絻蓵?，17年去產(chǎn)能行業(yè)將從鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業(yè)擴展。而從第四輪中央環(huán)保督察所涉及的省份看，山東在各高耗能、高污染行業(yè)中均占有一席之地，浙江是化工、造紙大省，而新疆和青海則是化工、有色大省。這幾個行業(yè)供給料將明顯收縮。

環(huán)保限產(chǎn)將如何影響各行業(yè)供給?以下我們將逐一分析。

3.2 鋼鐵：從去產(chǎn)能到去產(chǎn)量

前期去產(chǎn)能主要從產(chǎn)能約束供給。鋼鐵行業(yè)是16、17年去產(chǎn)能重點行業(yè)。政府提出5年去產(chǎn)能1.4億噸的目標，而16年實際去產(chǎn)能高達6500萬噸，帶來兩方面影響：一是產(chǎn)能利用率回升，雖然產(chǎn)能大幅縮減，但產(chǎn)量較15年基本持平，因而產(chǎn)能利用率從15年的67%回升至16年的71%。二是產(chǎn)銷率回升，17年上半年歐美經(jīng)濟回暖而中國經(jīng)濟超預期，令鋼材需求有所回升，鋼材產(chǎn)銷率從16年底的98.1%回升至17年6月底的99.7%。若17年鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能5000萬噸、全年粗鋼產(chǎn)量增速保持在前7月5.1%的水平，則17年粗鋼產(chǎn)能利用率有望進一步回升至78.3%。

環(huán)保限產(chǎn)將從產(chǎn)量約束供給。根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市將實施采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，而目前淄博、長治、焦作也已出臺相關(guān)方案，明確要求采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%以上。以上7個城市16年鋼材產(chǎn)量2.1億噸，占全國比重18.8%，而全部“2+26”城市鋼材產(chǎn)量3.8億噸，占全國比重33.3%。而采暖季通常為11月15日至次年3月15日，即4個月。

考慮到17年前7月鋼材產(chǎn)量同比僅增長1.1%，我們假定不限產(chǎn)情形下全年產(chǎn)量增速1.1%。則限產(chǎn)將導致7個重點城市采暖季產(chǎn)量減少：21352*1.011*0.5/3=3598萬噸，采暖季鋼材產(chǎn)量下降：18.8*0.5=9.4%，17年鋼材產(chǎn)量下降：9.4%/6=1.6%，全年增速從1.1%降至-0.5%。若“2+26”城市均限產(chǎn)，則采暖季產(chǎn)量減少6383萬噸，采暖季鋼材產(chǎn)量下降16.6%，而17年鋼材產(chǎn)量下降：16.6%/6=2.8%，即全年增速從1.1%降至-1.7%。

3.3 水泥：產(chǎn)量產(chǎn)能雙雙縮減

前期行業(yè)自主去產(chǎn)能。過去幾年，水泥行業(yè)主要為自主去產(chǎn)能，表現(xiàn)為12年以來新增產(chǎn)能逐年下滑。16年水泥熟料新增產(chǎn)能僅2000萬噸，產(chǎn)能增幅低于產(chǎn)量增幅，令產(chǎn)能利用率從15年的73.7%回升至75.2%。而得益于17年上半年需求回暖支撐，產(chǎn)銷率也從16年98%的歷史低位回升至17年上半年的98.8%。17年水泥行業(yè)產(chǎn)能有望由升轉(zhuǎn)降，需求平穩(wěn)、供給收縮料將令行業(yè)供需格局改善。

環(huán)保限產(chǎn)約束產(chǎn)量。根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，除承擔民生任務的，水泥行業(yè)采暖季全部實施錯峰生產(chǎn)。2016年“2+26”城市水泥產(chǎn)量合計4.65億噸，占全國比重19.4%。我們雖無從得知承擔民生任務的水泥企業(yè)及其產(chǎn)量占比，但考慮到17年前7月水泥產(chǎn)量同比增速僅0.27%，這意味著錯峰生產(chǎn)或?qū)е?7年水泥產(chǎn)量再現(xiàn)負增長。

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未來四年大幅去產(chǎn)能。而根據(jù)《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2017-2020年)》，到2020年壓減熟料產(chǎn)能39270萬噸(占當前熟料總產(chǎn)能近20%)，關(guān)閉水泥磨粉站企業(yè)530家(約占總數(shù)的25%)，使全國熟料、水泥的產(chǎn)能平均利用率分別達到80%、70%，實現(xiàn)“產(chǎn)能利用率達到合理水平”目標。這意味著未來4年平均每年熟料產(chǎn)能減少1億噸，結(jié)合錯峰生產(chǎn)帶來的產(chǎn)量縮減，即便需求整體持平，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率也將大幅回升。

3.4 煤炭：需求生產(chǎn)間接承壓

過去幾年煤炭行業(yè)在逐年降低新增產(chǎn)能的同時，加大力度淘汰落后產(chǎn)能。原煤開采新增產(chǎn)能由11年最高時的4.1億噸降至15年的約2.3億噸，焦炭由10年最高時的7700萬噸降至15年的不到2600萬噸。與此同時，動力煤在16年以來的大部分月份也屢現(xiàn)供需缺口，但17年4月以來需求疲弱，雖有環(huán)保限產(chǎn)等加強措施，仍有供給相對過?，F(xiàn)象出現(xiàn)。17年全國計劃退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上，截止17年6月末，全國共退出煤炭產(chǎn)能1.11億噸，完成年度目標任務的74%。

雖然《方案》中并未提及煤炭行業(yè)錯峰生產(chǎn)，但鋼鐵、水泥、電力均是其下游行業(yè)，其中鋼鐵是焦炭的主要下游，而鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)料將令焦炭需求、生產(chǎn)雙雙回落。

3.5 電解鋁：產(chǎn)量產(chǎn)能同步收縮

電解鋁產(chǎn)量在10年-14年間保持穩(wěn)定增長，而15年增速飆升至28.8%，高基數(shù)效應使得16年增速大幅下滑至1.5%。而產(chǎn)能方面，在產(chǎn)產(chǎn)能和總產(chǎn)能從14年來基本保持緩慢增長勢頭。而從15年中開始，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率和開工率均出現(xiàn)明顯下滑，而從15年末至16年中以來，由于環(huán)保政策因素的出臺，供給出清使得電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率和開工率均出現(xiàn)明顯回升。

根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作方案》，各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右。我們無從得知“2+26”城市具體鋁產(chǎn)量數(shù)據(jù)，但仍可粗略估算，17年上半年河北、山東、山西、河南四省電解鋁產(chǎn)量、產(chǎn)能占比約為40%，山東、山西、河南三省氧化鋁產(chǎn)量、產(chǎn)能占比約為80%，限產(chǎn)30%意味著采暖季電解鋁產(chǎn)量縮減12%、氧化鋁產(chǎn)量縮減24%，占全年比重分別為4%和8%。這意味著未來電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率將繼續(xù)回升，供需格局有望改善。

由于生產(chǎn)1 噸電解鋁需2 噸氧化鋁、0.5 噸預焙陽極。而16年電解鋁產(chǎn)量3252萬噸，氧化鋁產(chǎn)量6068萬噸，不足電解鋁產(chǎn)量的2倍，而從環(huán)保限產(chǎn)影響看，氧化鋁縮減幅度同樣是電解鋁的2倍。這意味著當前電解鋁生產(chǎn)過程中的供需缺口將持續(xù)擴大，氧化鋁供給相對不足的情況延續(xù)。

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3.6 火電：短期影響仍較有限

火電供需狀況基本保持均衡，火電發(fā)電量的增長近三年幅度不大?；痣娦袠I(yè)產(chǎn)能自08年以來穩(wěn)步提升，6000千瓦及以上電廠火電發(fā)電設備容量由08年的6億千瓦左右增加至16年的約10.5億千瓦。在產(chǎn)能利用率上，16年火電行業(yè)產(chǎn)能利用位于低點，火電發(fā)電設備平均利用小時約為15年的95%。在新增產(chǎn)能上，16年有較明顯下滑，火電發(fā)電新增設備容量只有15年的75.6%左右。在此輪大氣污染督查中，火電雖然不在錯峰限產(chǎn)之列，但對火電行業(yè)污染也實行了排污許可證的控制制度。

4. 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻

4.1 供給收縮推升短期價格

在需求整體穩(wěn)定、供給大幅收縮的情形下，價格將明顯上漲。比如，去年三季度，鋼鐵、煤炭等行業(yè)因大幅去產(chǎn)能而價格大幅上漲;今年2季度末，清理地條鋼、煤炭限制進口引發(fā)的供給收縮則令煤、鋼價格再次上漲。而3季度以來，環(huán)保限產(chǎn)政策持續(xù)推進，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)供給收縮預期升溫，令工業(yè)品價格再度走強，8月制造業(yè)PMI購進價格指數(shù)更是創(chuàng)年內(nèi)新高至65.3%。

4.2 從復蘇到滯脹，盈利改善受阻

然而，17年環(huán)保限產(chǎn)與16年鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能有著很大不同。16年強制清理產(chǎn)能，在收縮供給、改善供需關(guān)系的同時，也引發(fā)價格上漲，而價格上漲帶來的盈利大幅回升，在需求端地產(chǎn)基建刺激、生產(chǎn)端產(chǎn)量并未受約束的背景下，又導致企業(yè)生產(chǎn)擴張，形成“產(chǎn)能去化、產(chǎn)量回升”的景象。而工業(yè)品量價齊升則令16年下半年、17年上半年工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善。

但17年環(huán)保限產(chǎn)不僅繼續(xù)約束產(chǎn)能，還直接約束產(chǎn)量——不承擔民生任務的水泥企業(yè)錯峰生產(chǎn)，鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)50%，電解鋁企業(yè)限產(chǎn)30%，排放VOCs的化工類企業(yè)原則上停產(chǎn)。而鋼鐵、水泥、有色、化工均是代表性工業(yè)行業(yè)，這些行業(yè)大幅限產(chǎn)，意味著代表性工業(yè)品產(chǎn)量、工業(yè)增加值增速將明顯承壓。即工業(yè)品將由“量價齊升”轉(zhuǎn)為“量縮價漲”。

從宏觀角度看，16年工業(yè)產(chǎn)品的“量價齊升”對應的是經(jīng)濟復蘇，而如果未來工業(yè)品步入“量縮價漲”階段，對應的經(jīng)濟環(huán)境是滯脹，亦即經(jīng)濟沒有增長，但是價格顯著提升。而在滯脹階段，一方面原材料價格上漲，同時貸款利率趨于上升，上游和銀行等行業(yè)明顯受益，但由于需求回落，中下游行業(yè)難以轉(zhuǎn)嫁成本，將顯著受損，因而整體看企業(yè)盈利難以繼續(xù)擴張。

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原標題:停不下來的環(huán)保限產(chǎn)風暴：鋼鐵、煤炭、電解鋁、火電影響全景解讀